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事件：公司发布2023 年中报，23H1 实现营收15.41 亿元，同比下降39.2%；实现归母净利润4.22 亿元，同比下降41.2%。23Q2 分别实现营收、归母净利5.77、1.22 亿元，分别同比下降32.0%、38.2%。

H1 持续去库调整，省内红坛改革已见成效。23H1/Q2 公司酒类收入分别同比下滑39.2%、31.7%，上半年动销去库持续推进，Q2 伴随基数压力缓解，收入降幅略有缓解。①内参23H1 收入同比下滑31.7%，量价同比-26.2%/-7.4%。

公司通过费用改革推动内参批价企稳，但高端酒挤压式竞争背景下，内参动销承压明显，收入修复有待行业回暖。②酒鬼23H1 收入同比下滑42.5%，量价同比-28.8%/-19.2%。预计红坛收入表现较好，公司通过《中国婚礼》品宣引领，加强C 端宴席品销联动，推动红坛动销明显提升。而省外酒鬼系列产品由于动销基础偏弱，仍待长期培育积累。Q2 季末公司合同负债余额4.5 亿，同比-1.1 亿元，环比+0.8 亿元，预收表现好于收入，源于大商回款相对稳定。

低端产品支撑毛利表现，费率放大拉低净利。①23H1/Q2 公司毛利率同比+1.04/+0.02pct，内参占比提升但单品毛利率有所下降，23H1 内参/酒鬼毛利率分别同比-1.6pct、-0.6pct，源于货折有一定调整；而湘泉及其他产品毛利率则同比显著+8.4pct。②23Q2 公司销售费率/管理费率为29.72%、8.03%，同比提升2.71pct、2.62pct，期间促销费用随收入减少，而职工薪酬及广告宣传支出相对刚性。受费率影响，23Q2 公司净利率同比下滑2.11pct 至21.11%。

苦练内功，厉兵待旦。公司坚定深化营销模式改革，坚持核心终端建设及C端引领，23H1 新签终端25472 家，有效提升酒鬼网点覆盖及终端服务效率。

伴随省内酒鬼红坛组织架构及运作体系调整走上正轨，未来其他产品有望通过经验复制实现逐个突破。内参手握高端入场券，背靠中粮品牌资源，伴随价格理顺，期待蓄势破茧。

投资建议：伴随省内库存回落，下半年收入端或有修复，预计2023-2025 年实现营业收入38.64/45.17/56.66 亿元，归母净利润9.15/11.35/15.09 亿元。对应PE 分别为32.90/26.54/19.95 倍，首次覆盖，给予 “增持”评级。

风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。